天樞觀察：昆明軌道交通與云南能投集團均被惠譽下調評級
來源：云南天樞玉衡
發布時間：2023-07-13
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云南能投集團
惠譽將云南能投集團（Yunnan Provincial Energy Investment Group Co., Ltd.）的評級確定下調至BBB-，并維持展望為負面。
英文原文最初于2022 年9月29日發布于惠譽的官方網站：https://www.fitchratings.com/site/pr/10214236。
惠譽評級確認云南省能源投資集團有限公司的長期外幣發行人違約評級及高級無抵押評級為BBB-，展望為負面。
惠譽同時確認云南能投全資子公司香港云能國際投資有限公司（Yunnan Energy Investment (HK) Co. Limited）的長期發行人違約評級為BBB-，展望為負面。
惠譽同時確認云南能投集團的美元票據評級為BBB-，高級永續證券的評級為BB+。
本次惠譽評級報告關于云南能投集團的關鍵評級驅動因素原文翻譯如下：
1. 法律地位、政府持股和控制程度為“很強”
云南省國資委間接持有云南能投逾90%的股權，其中83.1%的股權通過云南省投資控股集團有限公司（云投集團）持有。云南省國資委對云南能投擁有直接控制權，公司的業務策略及重大財務和投資決策須經云南省國資委批準。近年來，云南能投開始涉足可再生能源發電、制鹽、天然氣分銷、煤礦開采、物流及對其他省級國企的投資等領域，旨在確保公司戰略與云南省政府的戰略和政策目標相吻合。
2. 政府以往支持力度為“弱”
該評估結果是基于惠譽認為，盡管云南省政府以往通過股權和資產注入提供了支持，但是支持力度不足以令云南能投的獨立信用狀況維持在合理的強勁水平。此外，云南能投在過去幾年中對資質較弱云南省國有企業的投資所產生的現金回報甚微，致其財務負擔加重。
3. 違約帶來的社會政治影響為“中等”
云南能投在大型水電項目中僅持有少數股權，且其天然氣銷售量較低，使其對云南省能源安全的重要性低于其他省級能源同業公司。但是，違約可能會削弱云南能投投資省級資產的能力，包括天然氣管道、物流、可再生能源發電項目以及煤礦的升級或整合。
4. 違約帶來的融資影響為“強”
云南能投是云南省最大的國有企業和借款人之一，同時也是云南省最大的境外債券發行人，融資成本長期處于歷史省內低位。若其財務違約將嚴重影響云南省內其他國有企業的債務融資渠道。
5. 運營表現改善
惠譽預期，云南能投將在經歷長期的凈現金流出之后自2022年起產生正的經營性現金流（CFO）。得益于利潤改善和股息收入增加，2022年上半年經營性現金流轉為正值。2021年、2022年上半年采煤業務利潤在高煤價驅動下飆升，彌補了2022年上半年較低的發電業務利潤。2022年上半年硅產品毛利潤也隨產能擴張而大幅增長。2022年上半年云南能投從其持股15%的三峽金沙江云川水電開發有限公司（云川公司，擁有烏東德和白鶴灘水電站，總裝機容量26.2吉瓦）獲得股息7.5億元人民幣。云南能投計劃將其所持云川公司的15%股權劃轉至中國長江電力股份有限公司（長江電力，A+/穩定）以持股長江電力，并有望在2023年獲得80.5億元人民幣現金。
6. 龐大的可再生能源發電計劃
云南能投致力于在未來數年投資于風電和光伏發電以助力云南省實現可再生能源發電目標。自2017年以來該省用電量已經超出了裝機容量。云南能投的上市子公司云南能源投資股份有限公司已通過定向增發籌得18.7億元人民幣來為1.57吉瓦風電開發項目提供資金，預期電價和發電量表明風力發電的盈利能力強勁。云南省計劃未來三年內新增50吉瓦光伏發電裝機容量，其中云南能投獲授權承接20吉瓦。盡管電價和開發成本尚存不確定性，惠譽預期，云南能投將為光伏發電作出可觀的資本支出。
7. 獨立信用狀況為b-
惠譽預期，云南能投以往較弱的信用指標（部分源于其對其他省級國企的股權投資）將在中期內改善。過去4年內云南能投的EBITDA利息保障倍數徘徊在約1.0倍至1.2倍之間；惠譽預期，得益于煤價堅挺、自2023年起金馬集團財務數據或將并表、可再生能源發電貢獻利潤以及平均融資成本降低，2022年該指標將改善至1.3倍，于2024年進一步提升至1.4倍。
8. 財務數據調整
云南能投將投資性收益計入營收，并將其計入CFO，因為該公司將投資視作核心業務。惠譽已調整了云南能投2021年的財務數據，將76.5億元人民幣的投資利得從EBITDA剔除，將這部分收益列入相應的投資收益科目，如來自聯營公司的收益以及資產處置利得。此外，惠譽還調整了現金流量表，將18.5億元人民幣投資處置利得從經營性現金流（CFO）移至投資性現金流（CFI）。經調整后的EBITDA和CFO符合惠譽評級標準，但是低于云南能投列報的財務數據。
昆明軌交集團
惠譽評級已確認將昆明軌道交通集團有限公司（Kunming Rail Transit Group Co., Ltd.）的長期外幣和本幣發行人違約評級為BBB+，展望負面。惠譽同時確認昆明軌交集團的高級無抵押債券的評級為BBB+。
英文原文最初于2022年12月2日發布于惠譽的官方網站：https://www.fitchratings.com/research/international-public-finance/fitch-affirms-kunming-rail-transit-group-at-bbb-outlook-negative-02-12-2022。
惠譽評級對昆明軌交集團的關鍵評級驅動因素原文翻譯如下：
1. 法律地位以及政府持股和控制程度：“強”
惠譽認為云南省對昆明軌交集團擁有最終控制權。昆明軌交集團由昆明市政府通過昆明市人民政府國有資產監督管理委員會（昆明市國資委）持有90%的股份，其年度預算、投資及并購等重要公司活動在云南省的批準下受昆明市國資委控制和監督。昆明市地鐵系統建設受云南省政府密切監督，且地鐵系統規劃須經云南省發展和改革委員會批準并最終須經中央政府批準。惠譽對于該項的評估為“強”而非“很強”反映了云南省政府的最終但間接控制。
2. 政府以往支持力度：“強”
鑒于昆明軌交集團的戰略重要性，惠譽預計其將繼續獲得云南省支持。云南省政府和昆明市政府一直以注資、債務置換、補貼及政府債券轉讓的方式向昆明軌交集團提供支持。2017至2021年間政府向該公司注入了78億元人民幣左右的項目資本金，2016至2018年間政府還通過債務置換向其提供約70億元人民幣。昆明軌交集團將以上支持記為所有者權益以將資產負債率保持在70%以下。此外，過去幾年昆明軌交集團還一直獲得云南省政府和昆明市政府提供的財政補貼，該類補貼在其凈利潤中占比很大。
3. 違約帶來的社會政治影響：“強”
昆明軌交集團是云南省唯一一家軌道交通系統投融資政府相關企業。惠譽認為，若昆明軌交集團違約，政府將通過行政命令和財政支持來確保已建成地鐵線路繼續運營。地鐵建設的進度若延遲將可能導致交通不便，而相關服務若中斷將可能引起公眾不滿，進而造成嚴重的社會政治影響。此外，若昆明軌交集團違約，政府將很難在云南省內找到可取代其提供相似服務的公司，原因是省內其他城市沒有地鐵運營商。
4. 違約帶來的融資影響：“很強”
惠譽將昆明軌交集團視為云南省的系統重要性政府相關企業，原因在于該公司代表政府籌集資金來建設和運營地鐵服務。昆明軌交集團在籌資發展當地交通運輸方面具有很強的政策性。昆明軌交集團若違約將對銀行和資本市場造成較大沖擊，并影響當地其他政府相關企業的融資渠道和融資成本。此外，昆明軌交集團對于云南省實施推動當地發展的十四五規劃至關重要。
5. 獨立信用狀況
惠譽根據其《公共服務類營收支持企業評級標準》評定昆明軌交集團的獨立信用狀況為‘b+’。
6. 營收穩定性為“中等”
惠譽評定昆明軌交集團的營收穩定性及運營風險為“中等”。昆明軌交集團“中等”的總體營收穩定性基于惠譽對于其需求特征“較強”、定價特征“較弱”的評定，其需求得到路線長度的穩定增長及客運量較快增長的支持。此外，惠譽還考慮到該公司市場地位重要但定價能力有限。
7. 運營風險為“中等”
昆明軌交集團“中等”的總體運營風險基于惠譽對于其運營成本和資源管理能力“中等”、資金規劃和管理能力“中性”的評估。該公司有較大的資本支出計劃，與地方發展規劃綁定而存在一定靈活性。
8. 財務狀況為“較弱”
惠譽將昆明軌交集團的財務狀況評定為“較弱”，主要因其杠桿率較高。但惠譽預計昆明軌交集團的杠桿率在2022至2026年的預測期內隨著政府持續不斷的支持而逐步改善。
此外，惠譽將昆明軌交集團列入負面評級觀察名單，英文原文最初于2023年2月17日發布于：https://www.fitchratings.com/site/pr/10225983。
關鍵評級驅動因素原文翻譯如下：
近期的發展態勢表明，昆明市政府主動且直接影響了昆明軌交集團的融資結構，這可能意味著昆明市政府對該公司融資活動的控制和監督力度強于云南省政府作為最終關聯政府的控制和監督力度。現階段尚不明確近期的發展態勢是否系與云南省政府協調之后的結果。
惠譽預期，當惠譽對政府參與昆明軌交集團的程度、該地區的前景和該發行人的融資計劃更為明晰時，惠譽會將昆明軌交集團的評級移出負面評級觀察名單。惠譽將在六個月內將該公司的評級移出負面評級觀察名單。
昆明產投
惠譽評級將昆明產業開發投資有限責任公司（昆明產投公司）的長期外幣及本幣發行人違約評級自BB+下調至BB，展望穩定。
英文原文最初于2022 年8月5日發布于惠譽的官方網站：https://www.fitchratings.com/research/international-public-finance/fitch-downgrades-kunming-industrial-development-to-bb-outlook-stable-05-08-2022。
惠譽評級對昆明產投的關鍵評級驅動因素原文翻譯如下：
由于經濟增速放緩、政府性基金收入下滑及債務增長，惠譽下調對昆明市政府向昆明產投公司提供補貼、補助或國家政策法規允許的其他合規資源的能力的信用觀點，隨之下調昆明產投公司的評級。
惠譽對昆明產投公司與市政府關聯性的評估是基于，市政府擁有該公司接近100%的所有權和控制權，政府以往支持力度為"強”、公司若違約將產生的社會政治影響為"中等”且融資影響為"強”。這些因素導致市政府在必要時為昆明產投公司提供特別支持的可能性較高。
0871-63190078