天樞觀察：中國戰(zhàn)機第一股——中航沈飛的資本市場運作
來源：云南天樞玉衡
發(fā)布時間：2023-12-03
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中航沈飛股份有限公司是中國航空工業(yè)集團旗下從事殲擊機、無人機、航空設備零部件生產和機械維修的龍頭企業(yè)，是以航空產品制造為主營業(yè)務的股份制公司，也是我國艦載戰(zhàn)斗機唯一的上市平臺。
早在2017年，航空工業(yè)沈陽飛機工業(yè)（集團）有限公司100%股權注入中航沈飛，成為中航沈飛的唯一全資子公司；中航沈飛借殼中航黑豹股份有限公司，實現(xiàn)了核心軍工資產整體上市，被譽為“中國戰(zhàn)機第一股”。
中航沈飛的前身系國營112廠，被列為蘇聯(lián)援華的156項重點工程之一，是我國創(chuàng)建最早的殲擊機研制基地。
圖 1：中航沈飛企業(yè)簡史
資料來源：中航沈飛官網(wǎng)。
1994年沈陽飛機制造公司按照國有獨資有限責任公司體制進行改建，改建后的公司名稱變更為沈陽飛機工業(yè)（集團）有限公司。
沈飛集團是我國唯二的戰(zhàn)斗機生產基地之一，有著“中國重型殲擊機的搖籃”之稱。自1951年正式創(chuàng)建以來，先后完成中國第一架噴氣式殲擊機殲-5戰(zhàn)斗機、中國第一架超音速殲擊機殲-6戰(zhàn)斗機、中國第一架雙倍音速殲擊機殲-7戰(zhàn)斗機、在米格-21的基礎上獨立研制出性能更好的國產殲-8戰(zhàn)斗機、蘇27國產化工程—中國第三代戰(zhàn)機之一的殲-11戰(zhàn)斗機、中國第一架艦載戰(zhàn)斗機殲-15戰(zhàn)斗機、在殲-11BS戰(zhàn)斗機基礎上發(fā)展研制的四代半雙座雙發(fā)多用途殲-16戰(zhàn)斗機和中國研制的外貿型第五代單座雙發(fā)隱形戰(zhàn)斗機殲-31（鶻鷹），目前還在殲-31的基礎之上研制殲-35隱形艦載戰(zhàn)斗機。
回顧歷史，沈飛集團曾經完成了中國第一架噴氣式教練機殲教-1教練機、中國第一架超音速教練機殲教6-教練機的研制，填補了早年教練機領域的空白。
中航黑豹股份有限公司成立于1993年6月28日，于1996年在上交所上市，截至2016年啟動重組前，公司主營工程和物流運輸類專用車，以及液壓零部件業(yè)務。
中航黑豹在2015年凈利潤虧損3.39億元，2016年實現(xiàn)加了0.19億元，截止2017年一季度，公司再次出現(xiàn)虧損；從營收來看，中航黑豹也呈現(xiàn)下滑趨勢。
2016年8月，中航黑豹停牌啟動重大資產重組，并于2017年10月20日獲證監(jiān)會并購重組委無條件通過。
2017年航空工業(yè)沈陽飛機工業(yè)（集團）有限公司100%股權注入中航沈飛，成為中航沈飛的唯一全資子公司；中航沈飛借殼中航黑豹股份有限公司，實現(xiàn)了核心軍工資產整體上市。中航黑豹整體方案分為重大資產出售、發(fā)行股份購買資產和募集配套資金，具體包括：重大資產出售、發(fā)行股份購買資產、發(fā)行股份募集配套資金。
中航黑豹擬以現(xiàn)金方式向金城集團出售截至2016年8月31日除上海航空特種車輛有限責任公司66.61%股權外的全部資產及負債，具體包括本部非股權類資產及負債、北汽黑豹（威海）汽車有限公司42.63%股權、南京金城液壓工程有限公司100%股權、安徽開樂專用車輛股份有限公司51%股權、山東文登黑豹汽車有限公司20%股權。擬出售資產的評估值為53,776.92萬元。
本次擬出售資產為截至2016年8月31日除上航特66.61%股權外的全部資產和負債，具體包括本部非股權類資產及負債、北汽黑豹42.63%股權、南京液壓100%股權、安徽開樂51%股權、文登黑豹20%股權，其中本部非股權類資產及負債主要包括貨幣資金、預付款項及其他應收款、投資性房地產、固定資產、其他非流動資產、短期借款、其他應付款等。
本次出售的除上航特66.61%股權外的全部資產和負債，截止2017年3月末，模擬合并口徑下總資產合計16.79億元，凈資產5.08億元，資產負債率為69.73%；2017年1-3月累計實現(xiàn)營業(yè)收入2.76億元，但歸母凈利潤虧損1,073.41萬元。
截至2017年3月31日，擬出售資產涉及經審計股權資產情況如下表所示：
截至2017年3月31日，擬出售資產母公司口徑涉及資產經審計的財務數(shù)據(jù)如下表所示：
金城集團有限公司成立于1996年6月3日，注冊資本為55,246.60萬元。公司前身是成立于1949年的空軍21廠，1951年更名為國營511廠，又名南京金城機械廠；金城集團1949年9月至1957年期間從事飛機綜合修理，從1958年開始從事航空附件制造，自1979年進行軍轉民，開展了液壓件、摩托車的制造和銷售業(yè)務。
金城集團擁有航空機電液一體化核心技術及精密機械加工、黑色鑄造、有色鑄造、塑膠、沖壓、焊接、涂裝、鍛造、裝配試驗等多種先進生產工藝和生產能力，擁有交通運輸、汽摩零部件、國際貿易、現(xiàn)代服務業(yè)等四大支柱產業(yè)。金城集團主要從事摩托車、電動車、工程機械、軌道交通、混合動力、汽車零部件等產品的研制、生產和銷售以及進出口貿易、國內外投資和第三產業(yè)開發(fā)等業(yè)務，具有獨立的外事、外貿、外經權，各項產業(yè)協(xié)同發(fā)展，已成長為具有核心競爭力、綜合實力雄厚的多元化企業(yè)集團公司。
金城集團2015年、2016年經審計的主要財務數(shù)據(jù)如下表所示：
中航黑豹擬向航空工業(yè)、華融公司發(fā)行股份購買其合計持有的沈飛集團100%股權，擬購買資產的預估值為797,977.77萬元。
沈陽飛機工業(yè)（集團）有限公司成立于1994年6月28日，公司注冊資本457,670.6955萬元，主營業(yè)務為航空產品制造業(yè)務，是集科研、生產、試驗、試飛為一體的大型現(xiàn)代化飛機制造企業(yè)，主要產品包括航空防務裝備和民用航空產品，核心產品為航空防務裝備。航空防務裝備以殲擊機為主導產品，民用航空產品包括國內外民機零部件。
其中，軍品業(yè)務即為航空防務裝備，沈飛集團始終將航空防務裝備的研發(fā)和制造業(yè)務作為其核心業(yè)務，自建國以來始終承擔著我國重點航空防務裝備的研制任務。沈飛集團航空防務裝備主要產品涵蓋了研發(fā)、試驗、試飛、生產、改型等全部工藝流程，形成了成熟、完善的業(yè)務體系；
在民品業(yè)務方面，沈飛集團為民用航空產品生產制造，民用航空產品包括國內外民機零部件。沈飛集團系客機整機商龐巴迪公司的國內戰(zhàn)略合作供應商，為龐巴迪公司提供部分特定型號客機零組件的研制、生產，業(yè)務量較小。
主營業(yè)務工藝流程如下所示：
截止本次重大資產重組之前，沈飛集團的股權結構如下：
2015年至2017年一季度，沈飛集團經審計的主要財務數(shù)據(jù)及指標如下表所示：
中國航空工業(yè)集團公司前身為航空航天工業(yè)部，是由國務院國資委直屬管理的國有特大型企業(yè)，公司成立于2008年11月6日，公司注冊資本為640億元。
航空工業(yè)設有航空武器裝備、軍用運輸類飛機、直升機、機載系統(tǒng)與汽車零部件、通用航空、航空研究、飛行試驗、航空供應鏈與軍貿、資產管理、金融、工程建設、汽車等產業(yè)。
航空工業(yè)最近兩年主要財務數(shù)據(jù)如下表所示：
中國華融資產管理股份有限公司的前身為中國華融資產管理公司，公司成立于1999年11月1日，公司注冊資本390.70億元，時任法定代表人為賴小民。
華融公司主營業(yè)務包括不良資產經營業(yè)務、金融服務及資產管理和投資。近年來，華融公司作為中國資產規(guī)模最大的金融資產管理公司之一，以不良資產經營為基礎，以綜合金融服務為依托，成功構建了“跨周期運營”的獨特商業(yè)模式，為客戶提供多層次、全方位的金融產品及服務。
華融公司最近兩年主要財務數(shù)據(jù)如下表所示：
中航黑豹擬向航空工業(yè)、機電公司、中航機電非公開發(fā)行股份募集配套資金，募集資金總額不超過166,800.00萬元，不超過本次擬購買資產交易價格的100%，且發(fā)行股份數(shù)量不超過本次發(fā)行前上市公司股本總額的20%即68,988,078股。募集資金扣除相關中介機構費用后擬全部用于沈飛集團新機研制生產能力建設項目。
航空工業(yè)的基本情況詳見“二、2017年重大資產重組”之“（二）發(fā)行股份購買資產”之“2. 交易對手方1——航空工業(yè)”。
中航機電系統(tǒng)有限公司公司成立于2010年7月23日，公司注冊資本44.60億元，是中航工業(yè)集團下屬全資子公司。
機電公司主營軍用航空、民用航空、非航空防務、非航空民品以及生產服務業(yè)五大業(yè)務，系我國研制生產航空機電系統(tǒng)及設備的國有大型軍工企業(yè)。經航空工業(yè)授權，機電公司全面負責航空工業(yè)航空機電系統(tǒng)板塊的經營和發(fā)展。機電公司是對機載機電系統(tǒng)單位資產和業(yè)務進行依法經營、管理的責任主體，是機載機電產業(yè)發(fā)展的經營中心和利潤中心。
機電公司2015年、2016年經審計的主要財務數(shù)據(jù)如下表所示：
中航工業(yè)機電系統(tǒng)股份有限公司成立于2000年12月5日，公司注冊資本24.06億元，是中航工業(yè)集團下屬全資子公司。中航機電2004年7月5日在深圳證券交易所上市交易，股票簡稱為“中航機電”，股票代碼為“002013”。
中航機電作為航空機電產業(yè)上市平臺，緊緊圍繞“1+3”戰(zhàn)略，以完善和強化現(xiàn)有主導產業(yè)鏈為產業(yè)發(fā)展重點，實現(xiàn)現(xiàn)有產業(yè)鏈的延伸和拓展，成為國內航空機電產品系統(tǒng)供應商。
中航機電主要業(yè)務為航空產業(yè)、車船載產業(yè)、制冷及醫(yī)療器械產業(yè)和電力電氣裝備四大產業(yè)。中航機電的非航空產品業(yè)務主要包括車載產業(yè)、制冷產業(yè)和電力電氣裝備。其中車載產業(yè)主要包括座椅調節(jié)系統(tǒng)產品等；制冷產業(yè)主要包括空調壓縮機，拓展除濕機、微型壓縮機國內市場的開發(fā)以及冷凍冷藏、冷鏈設備業(yè)務等；電力電氣裝備主要包括以汽車零部件、直流電機、制冷電機、火炬點火器、電源測試設備等。
近年來，中航機電航空主業(yè)穩(wěn)定持續(xù)增長，為航空裝備現(xiàn)代化建設做出了積極貢獻。
本次重組中，各交易方存在關聯(lián)關系，，且存在一致行動關系，其中：
中航黑豹擬購買資產交易對方及募集配套資金認購對象航空工業(yè)為公司實際控制人；
擬出售資產交易對方金城集團與募集配套資金認購對象機電公司、中航機電均為航空工業(yè)控制的企業(yè)；
擬購買資產交易對方華融公司與其他交易對方及上市公司則無關聯(lián)關系。
截至2017年3月31日，交易對方之間與公司之間關聯(lián)關系如下圖所示：
至此，本次重組擬購買資產的交易價格797,977.77萬元，按照擬購買資產股份發(fā)行價格8.04元/股計算，不考慮配套融資，本次交易前后，中航黑豹股權結構如下表所示：
重組完成后，上市公司也由“中航黑豹”正式更名為“中航沈飛”，公司主營業(yè)務由專用車及零部件變?yōu)檐娪蔑w機制造，第一大股東和實際控制人為中航工業(yè)集團，中航工業(yè)及其關聯(lián)方合計持股比例為 74.56%，而沈飛集團也實現(xiàn)完整上市。
除2017年重大資產重組事項外，中航沈飛還曾于2018-2020年沈飛出售處于虧損狀態(tài)的貴飛公司、沈飛民機，實現(xiàn)業(yè)務鏈條、資產結構的優(yōu)化。
2018年12月，中航沈飛股份有限公司全資子公司沈陽飛機工業(yè)（集團）有限公司擬以經中國航空工業(yè)集團有限公司備案的評估價格人民幣24,406,036.92元向航空工業(yè)集團協(xié)議轉讓其所持有的中航貴州飛機有限責任公司2.07%股權。
本次股權轉讓完成后，沈飛公司不再持有貴飛公司的任何股權。
航空工業(yè)的基本情況詳見“二、2017年重大資產重組”之“（二）發(fā)行股份購買資產”之“2. 交易對手方1——航空工業(yè)”。
中航貴州飛機有限責任公司成立于2011年5月13日，公司注冊資本99,981.51萬元。公司主要從事軍用航空器及發(fā)動機、制導武器、軍用燃氣輪機、武器裝備配套系統(tǒng)與產品的研究、設計、研制、試驗、生產、銷售、維修、保障及服務等業(yè)務。航空工業(yè)集團持有貴飛公司83.89%股權。
中航沈飛股份有限公司全資子公司沈陽飛機工業(yè)（集團）有限公司擬以經中國航空工業(yè)集團有限公司備案的中航沈飛民用飛機有限責任公司全部權益評估結果，對應的沈飛民機32.01%股權的評估值24,482.24萬元作為轉讓對價，向沈陽沈飛企業(yè)管理有限公司協(xié)議轉讓標的股權。
本次交易完成后，沈飛公司不再持有沈飛民機的任何股權。
沈陽沈飛企業(yè)管理有限公司為中航沈飛控股股東、實際控制人航空工業(yè)集團的下屬企業(yè)，注冊資本80,177.8248萬元，主要從事企業(yè)管理服務，自有房屋租賃等業(yè)務。
截止2020年9月末，沈飛企管總資產7.90億元，公司資產負債率僅3.61%；公司實現(xiàn)營業(yè)收入305萬元，凈利潤則虧損964萬元。
中航沈飛民用飛機有限責任公司成立于2007年8月24日，公司注冊資本6.25億元，主要從事民用飛機及其零部件的設計、試驗、生產、銷售及相關技術轉讓、技術咨詢和進出口貿易；軍用飛機結構零部件的設計、實驗、生產、服務。
2020年9月，受中航西安飛機工業(yè)集團股份有限公司的委托，中和資產評估有限公司對沈飛民機全部權益價值進行評估并出具了評估報告，評估基準日為2020年4月30日，凈資產評估價值為87,433.03萬元，增值率為15.04%。
沈飛民機在2019-2020年前8個月一直處于虧損狀態(tài)，且公司資產負債率只需攀升，主要財務數(shù)據(jù)如下表所示：
中航沈飛股份有限公司擬以經中國航空工業(yè)集團有限公司備案的吉林航空維修有限責任公司全部權益評估結果，對應的吉航公司60%股權的評估值15,664萬元作為收購對價，現(xiàn)金收購沈陽沈飛企業(yè)管理有限公司持有的吉航公司60%股權；同時，中航沈飛以現(xiàn)金方式向吉航公司增資20,000萬元，其中16,087萬元計入吉航公司的注冊資本，3,913萬元計入吉航公司的資本公積，沈飛企管不參與本次增資。
本次增資后，吉航公司的注冊資本將由21,000萬元增加至37,087萬元；本次交易完成后，中航沈飛將持有吉航公司77.35%股權并成為其控股股東。
沈飛企管的基本情況詳見“三、其他重要資本運作”之“（二）2020年轉讓沈飛民機32.01%的股權”之“2. 交易對手方1——沈飛企管”。
吉林航空維修有限責任公司成立于1981年9月26日，公司注冊資本2.10億元，主營業(yè)務為軍用航空器及發(fā)動機、機載設備、航空部附件、相關檢驗檢測設備、航空零配件、場務保障裝備的研制、制造、修理等。
本次收購前，沈飛企管持有吉航公司100%股權；本次收購沈飛企管持有的吉航公司60%股權并以現(xiàn)金方式增資2億元，沈飛企管不參與本次增資。本次交易前后，吉航公司的股權結構情況如下：
截止2021年末，吉航公司資產總額12.92億元，但公司資產負債率高達93.88%；2021年全年，公司實現(xiàn)6.86億元的營收，但僅實現(xiàn)凈利潤1,672萬元。
截止2022年一季度末，吉航公司資產負債率進一步升高到94.21%，2022年一季度公司也出現(xiàn)虧損。
根據(jù)北京中同華資產評估有限公司就本次股權轉讓及增資分別出具的中同華評報字（2021）第032135號《評估報告》及中同華評報字（2021）第031605號《評估報告》，以2021年4月30日為評估基準日，吉航公司按照資產基礎法最終確定的凈資產評估價值為26,106.55萬元，增值率為217.52%。上述評估結果已經航空工業(yè)集團備案，據(jù)此確定本次股權收購價格為15,664萬元；確定本次增資對價依據(jù)，股權溢價率為1.2432%，即本次增資價格為1.2432元/注冊資本。
至此，中航沈飛實現(xiàn)了對吉航公司的控股，持股比例為77.35%。
除上述三次與主業(yè)有關的股權轉讓之外，中航沈飛還涉及2次股權轉讓，分別是2019年掛牌轉讓上海沈飛國際貿易有限公司100%股權及債權和2021年轉讓中航（沈陽）投資管理有限公司45.9%股權。
中航沈飛股份有限公司全資子公司沈陽飛機工業(yè)（集團）有限公司擬作價7,164.78萬元在北京產權交易所掛牌轉讓所持有的上海沈飛國際貿易有限公司100%股權和對其享有的全部債權1052.78萬元。其中上海公司100%股權掛牌價格為6,112.01萬元，沈飛公司對上海公司的全部債權掛牌價格為1,052.778861萬元。
上海沈飛國際貿易有限公司注冊資本6,810.34萬元，主要從事貨物及技術的進出口業(yè)務，轉口貿易，區(qū)內企業(yè)間貿易及貿易代理。
根據(jù)北京中同華資產評估有限公司出具的中同華評報字（2019）第031176號《沈陽飛機工業(yè)（集團）有限公司擬轉讓所持上海沈飛國際貿易有限公司100%股權項目資產評估報告》，本次采用資產基礎法確定的上海公司股東全部權益評估價值為6,112.01萬元，增值率9.75%；沈飛公司對上海公司享有的全部債權的評估值為1,052.778861萬元，未發(fā)生增減值。
鑒于掛牌期間未征集到意向受讓方，中航沈飛同意沈飛公司終止本次掛牌轉讓事宜并吸收合并上海公司，吸收合并完成后，上海公司獨立法人資格注銷，其全部資產、債權、債務和業(yè)務等由沈飛公司承繼。
中航沈飛股份有限公司全資子公司沈陽飛機工業(yè)（集團）有限公司擬以經中國航空工業(yè)集團有限公司備案的中航（沈陽）投資管理有限公司全部權益評估結果，對應的中航沈陽投資45.9%股權的評估值16,193.81萬元作為轉讓對價，向沈飛企管協(xié)議轉讓其所持有的中航沈陽投資45.9%股權。
中航（沈陽）投資管理有限公司成立于2009年11月26日，公司注冊資本6.1億元，主要從事產業(yè)投資和資產管理。
2020年11月，受沈飛公司的委托，北京中同華資產評估有限公司對中航沈陽投資全部權益價值進行評估并出具了評估報告，評估基準日為2020年10月31日，凈資產評估價值為35,280.63萬元，減值率為42.18%。
截止2023年三季度末，中航沈飛的資產總額為460.40億元，較2022年末減少21.69%，負債總額為305.71億元，較2022年末減少32.03%；公司資產負債率為66.40%，較2022年末減少10.1個百分點。
（二）營業(yè)收入與凈利潤情況
2023年三季度，中航沈飛累計實現(xiàn)營業(yè)收入346.31億元，同比增長14.38%；自2016年公司完成重大重組后，中航沈飛的毛利率一直穩(wěn)定在9%-10%附近，較中航黑豹時期有較大改善。
2016年中航沈飛借殼中航黑豹整體上市后，公司凈利潤及扣非后凈利潤均有較大改善。公司2017年-2022年的5年間，公司凈利潤的復合年均增長率為26.87%，扣非后凈利潤的復合年均增長率則高達42.78%。
（三）四項費用情況
2016年重組以前，中航沈飛的財務費用支出一直較為穩(wěn)定；自2018年開始，中航沈飛的財務費用不僅沒有給公司帶來負擔，相反開始為凈利潤做出貢獻；
2016年重組以后，中航沈飛的管理費用及研發(fā)費用不斷加大投入，銷售費用則不斷壓縮；四項費用的支出總額也較中航黑豹時期大幅增長。
三大現(xiàn)金凈流量方面，中航沈飛的經營現(xiàn)金凈流量波動較大，截止2023年三季度，公司經營活動產生的現(xiàn)金流量凈額比上年同期減少193.99以元變動幅度高達-265.17%。
2016年中海沈飛重組完成后，公司支付的各項稅費不斷攀升，截止2023年前三季度，中航沈飛支付的各項稅費合計20.72億元，較2022年同期激增575.84%。
截止2022年末，中航沈飛在職員工人數(shù)共計16,390人，員工人均創(chuàng)收253.80萬元，人均創(chuàng)立14.06萬元，呈現(xiàn)逐年攀升的趨勢。
從支付給職工及為職工支付的現(xiàn)金來看，2016年以前，中航黑豹的人工成本較低；重大資產重組完成后，公司的用工成本不斷攀升，截至2022年末，公司用工成本為27.11萬元/人/年，較2017年的17.94萬元/人/年增長了51.11%。
截至2023年11月27日收盤，中航沈飛的收盤價為42.55元/股，公司最新市值為1,172.55億元。
2016年重組完成后，中航沈飛的股價較之前有了較大改善，并轉載2011年1月7日，股價一度破百。
對比上證指數(shù)，2011-2016年重組前，中航黑豹時期的股價走勢表現(xiàn)不如上證指數(shù)；但在2016年重組完成后，中航沈飛的股價開始走強，并始終優(yōu)于上證指數(shù)走勢。
0871-63190078