一、云內動力股價為何連續兩日跌停？

2020年11月24日晚，云內動力（000903.SZ）公告母公司云內集團混改進展，因擬參與混改方-全威（銅陵）銅業科技有限公司（全威銅業）未能按照公司實際控制人昆明市國資委的要求按時簽署《云內集團增資協議》，按照三方協議，在全威銅業未簽署的情況下昆明市國資委也暫未與云南卓岑商貿有限公司（卓岑商貿）簽署增資協議，昆明市國資委與全威銅業及 卓岑商貿的場內交易終結。這意味著云內動力母公司云內集團4月1日以來的混改推進工作并不成功，只能從頭再來！受此消息影響，云內動力股價11月25日開盤后即跌停，11月26日開盤后繼續跌停，股價4.35元/股，市值85.73億元，流通市值76.87億元。

圖1：連續2日跌停的云內動力股價圖

二、云內動力今年的股價為何大幅度波動？

實際上，因云內動力集團的混改因素，云內動力股價在今年已經被大幅度炒作而波動劇烈。早在2月，云內動力股價僅在2.50元/股附近徘徊，受疫情沖擊最低2.31元/股；但是由于2月7日公司公告已經有意向投資方向北京產權交易所申請參與云內動力集團的增資式混改，云內動力的股價開始異動，隨后一路上漲，到了7-8月份，股價上了8元/股，最高達到8.76元/股，不難看出，半年內股價高低落差279.22%，成了云南上市公司年內第一大牛股！但是此后峰回路轉，截至2020年11月26日中午收盤，云內動力股價從最高點已經下跌50.34%。不過，較年初低點還有88.31%的漲幅。

三、云內動力集團混改究竟是個啥梗？

明眼人已經看出，就是有人借著云內動力集團混改這個梗，在股市上呼風喚雨，把股價搞得上躥下跳，乘機收割無知無畏又貪婪做著發財夢的韭菜。實際上，云內動力集團的混改根本不是簡單的事情，其歷程可謂一波三折。

1. 2017年11月啟動混改

兩年前的2017年11月25日云內動力公告稱“公司再次收到云內集團通知，為深化國有企業改革，創新體制機制，體現中共昆明市委、昆明市人民政府做強做優云內集團的堅定決心，昆明市國資委擬以云內集團增資擴股的方式引入戰略投資者，推進云內集團開展混合所有制改革相關工作，該事項涉及云內集團層面的股權變更，可能涉及要約收購導致公司實際控制人發生變更。 截至本公告披露日，昆明市國資委已向昆明市人民政府提交了《關于啟動云南云內動力集團有限公司混合所有制改革立項有關事項的請示》，但尚未取得昆明市人民政府的批復文件。本次混合所有制改革相關工作須在取得昆明市人民政 府批復文件后方可啟動實施。”解讀這個公告，可以看出云內集團董事長楊波先生等管理層謀劃已久的混改浮出水面。

2. 2017年12月昆明市政府常務會通過第一版混改方案

2017 年 12 月 9 日，云內動力公告稱“該事項已經昆明市人民政府常務會通過。本次混合所有制改革立項有關事項尚需經中共昆明市委常委會審議通過，且須在取得昆明市人民政府批復文件后方可啟動實施。”2017年12月15日，云內動力復牌公告披露了第一版的云內集團混改方案，基本上照搬了云南白藥控股的混改方案，原文摘錄如下：“三、昆明市人民政府常務會審議通過的云內集團混合所有制改革方案 (一)混改方式 為了實現云內集團更好、更快的發展，本次混改擬通過引入具有協同效應和領先優勢的戰略投資者向云內集團增資方式進行。 (二)混改后云內集團股權結構引入兩家具有協同效應和領先優勢的投資者，最終形成昆明市國資委持股45%、其他兩方分別持股 45%(民營)和 10%(不限定國有、民營)的股權架構。(三)混改后云內集團公司治理結構 堅持以董事會治理為核心，市場化運營為原則，形成權責對等、協調運轉、有效制衡的混合所有制公司治理機制。經理層實行市場化選聘機制和市場化管理機制, 并確定是否對高級管理人員施行中長期激勵機制和相配套的約束機制。 (四)本次混改工作組織機構保障 為保障本次云內集團混改工作的順利推進，昆明市政府統籌成立云內集團混改工作領導小組，由市政府分管領導任組長，負責云內集團本次混改具體業務。四、本次混改事項對上市公司的影響1、云內集團混改事項完成后，本公司變更為無實際控制人企業，原實際控制人昆明市國資委將持有控股股東云內集團45%的股權。(持有 10%的戰略投資者隸屬昆明市國資委監管的情況除外) 2、云內集團混改事項完成后，本公司將按照市場化原則完善薪酬激勵機制，個人績效與企業盈利水平緊密掛鉤，有助于充分調動員工積極性；有助于提升公司員工忠誠度，吸引和留住優秀人才，穩定職工隊伍；有助于增強員工凝聚力?！?/span>不難看出該方案簡單照搬云南白藥控股的混改方案，這種推進云內集團混改的做法其實很值得商榷！要知道云內動力無論是行業屬性、企業質地、股市表現和管理團隊等均與云南白藥差異巨大，自然昆明市主要領導無法批準云內集團管理層的做法。但是，云內集團管理層想混改的想法符合政策導向，因此昆明市主要領導當然是支持的。

3. 2018年11月昆明市委常委會通過混改立項

11個月后的2018年11月3日，云內集團本次啟動混合所有制改革立項工作已于 2018年11月1日經中共昆明市委常委會審議通過。 請注意：昆明市委這次不是批準混改方案，而是批準混改立項工作！     2018年12月15日，云內動力公告稱“受昆明市人民政 府國有資產監督管理委員會委托，云內集團按照公開、公平、公正、擇優的原則以競 爭性談判方式完成了本次混合所有制改革項目的審計機構和資產評估機構的選聘工作。選聘中審眾環會計師事務所(特殊普通合伙)為云內集團本次混改的審計機構，北京亞超資產評估有限公司為資產評估機構。中介機構進場，說明云內集團混改進入規范化實施階段。

4.  2019年12月昆明市委、市政府通過第二版混改方案

一年后的2019年12月2日，云內動力公告稱：“公司于2019年11月29日收到控股股東云內集團通知，云內集團混合所有制改革方案已經昆明市人民政府常務會、中共昆明市委常委會審議通過，云內集團本次混改擬以公開掛牌方式征集意向投資方。本次混改方案主要內容：(一)混改方式：云內集團本次混改擬以現金增資的方式通過產權交易機構公開進行。(二) 混改后云內集團股權結構：本次混改擬以公開掛牌方式引入兩家民營投資方，其中一家民營投資方持股比例為 51%(以下簡稱“民營投資方 A”)，另一家民營投資方持股比例為 10%(以下簡 稱“民營投資方 B”)；增資完成后，昆明市人民政府國有資產監督管理委員會、民營投資方A和民營投資方B持有云內集團的股權比例分別為39%、51%和10%。在上述增資工商登記完成后1年內，民營投資方A將按要求將所持云內集團10%股權轉讓予云內集團員工持股平臺，從而實施員工持股計劃。員工持股計劃實施完成后云內集團股權結構圖如下: 

圖 2：云內集團新混改方案的股權設計
(三)如在規定的信息披露公告期限(40個工作日)內未同時征集到民營投資方A和民營投資方B，則本次增資終止。 本次混改若能順利實施，公司實際控制人將由昆明市人民政府國有資產監督管理委員會變更為民營投資方A。應該說新的混改方案市場化程度更高，更加規范和深入，但是也更加考驗云內集團自身真實價值和管理團隊的真實價值。

5. 公開征集混改參與方

隨后，云內集團混合所有制改革項目于2019年12月6日在北京產權交易所公開掛牌，掛牌時間自2019年12月6日至2020 年2月5日，本次混改項目基本情況、投資方資格條件與增資條件、遴選方案等相關內容詳見北京產權交易所網站(http://www.cbex.com.cn)上披露的《云南云內動力集團有限公司增資項目公告》。

6. 2020年2月出現意向參與方

2020年2月7日，云內動力公告稱：“公司于2020年2月7日收到控股股東云內集團通知，云內集團混合所有制改革項目于2019年12月6日在北京產權交易所公開掛牌，掛牌期40個工作日，截止日期為2020 年2月7日(原定截止日期為2月5日，因國家法定節假日時間調整，截止日期順延至2月7日)。據悉，目前已有意向投資方向北京產權交易所提交了意向投資申請，但因受近期爆發的新型冠狀病毒疫情影響，意向投資方無法在原定截止日期前完成相關摘牌手續。因此次疫情屬不可抗力，為保證云內集團混合所有制改革項目的順利實施，經云內集團申請，北京產權交易所同意，本次混改項目公開掛牌截止日期延期至2020年3月13日,若掛牌期滿未產生符合條件的意向投資方，則按照5個工作日為一個周期延長掛牌。”2020年3月18日，云內動力公告稱收到控股股東云內集團通知，云內集團混改項目截至目前已有意向投資方向北京產權交易所提交了意向投資申請，但未完成繳納保證金等報名手續。

7. 2020年4月1日投資方A正式露面

2020年4月1日，公司收到控股股東云內集團通知，云內集團本次混改項目已征集 到意向投資方A一家，為全威(銅陵)銅業科技有限公司，該意向投資方已向北京產權交易所提交了申請資料且繳納了保證金。 鑒于云內集團本次混改擬征集投資方數量為兩家(投資方A和投資方B各一家)， 在掛牌期滿前能否征集到符合條件的意向投資方B尚存在不確定性。若掛牌期滿未征集到符合條件的意向投資方B，則本次混改項目將按照5個工作日為一個周期繼續延長掛牌。 若掛牌期滿征集到符合條件的意向投資方A或意向投資方B分別為兩家或以上，根 據云內集團混改方案須通過綜合評議方式遴選確定意向投資方A和意向投資方B各一家。遴選方案相關內容詳見北京產權交易所網站(http://www.cbex.com.cn)上披露 的《云南云內動力集團有限公司增資項目公告》。公開信息可以查詢到：全威(銅陵)銅業科技有限公司系深圳正威（集團）有限公司持股51%，香港正威國際集團有限公司持股49%，主要生產25萬噸光亮低氧銅桿及14萬噸裸銅線等系列產品，是安徽“861”重點項目。實際控制人為王文銀。

 

圖3：全威（銅陵）銅業科技有限公司
遺憾的是，該公司不但歷史股東中曾經有香港“中國銅業集團有限公司”這家名字接近中鋁旗下中銅，但其實完全沒關系的同名異地企業。而且，該公司訴訟纏身： 

圖 4：全威（銅陵）銅業科技有限公司多起涉訴 

8. 2020年4月3日投資方B露面

2020年4月3日，云內動力公告稱：公司收到控股股東云內集團通知，云內集團混改項目已征集到意向投資方B一家，為云南卓岑商貿有限公司。上述意向投資方已向北京產權交易所提交了申請資料且繳納了保證金。查詢公開信息顯示：云南卓岑商貿有限公司系古纖道控股（云南）有限公司，后者大股東浙江古纖道投資有限公司，由李素芳持股70%，剩余30%系基金。 

圖 5：云南卓岑商貿的股權結構
可是浙江古纖道投資有限公司曾被恒豐銀行紹興支行追繳訴訟。 截至2020年4月3日，云內集團混改項目已征集到意向投 資方A一家，為全威(銅 陵)銅業科技有限公司;征集到意向投資方B一家，為云南卓岑商貿有限公司。 根據云內集團混改方案的要求，上述征集到的意向投資方A和意向投資方B尚需經昆明市委、市政府審定，審定期間暫不接受其他意向投資方報名。若審定通過，本次混改項目掛牌結束；若審定未通過，本次混改項目掛牌繼續延期。

9. 2020年4月9日深交所關注函引出投資方B的故事 

 4月9日，云內動力收到深交所關注函，要求其披露投資方A和投資方B的詳細情況。公司公告中稱云南卓岑商貿由自然人宋盛霖先生100%持股，宋盛霖先生為卓岑商貿的控股股東和實際控制人。卓岑商貿報名參與云內集團增資項目后，古纖道控股(云南)有限公司(以下簡稱“古纖道控股”)與卓岑商貿主動聯系，古纖道控股有意向以民營投資方 B 的身份參 與云內集團增資項目，但因云內集團增資項目已征集到意向投資方A和意向投資方B， 目前處于投資者審定階段暫不接受其他投資方報名，故希望宋盛霖先生將持有的100%卓岑商貿股權轉讓予古纖道控股。經協商，雙方達成轉讓100%卓岑商貿股權事宜的一致意見，目前雙方正在辦理股權轉讓相關手續。卓岑商貿參與云內集團本次增資項目的后續資金將由卓岑商貿通過股東借款、股東增資等方式籌措。 顯然，投資方B在悄然換人。

10. 2020年8月31日昆明市政府通過民營投資者資格審查

2020年8月31日，公司收到控股股東云內集團轉來的《昆明市人民政府關于云內集團混合所有制改革民營投資者資格條件審定及相關事項的批復》(昆政復[2020]71 號)，批復內容如下: 1、根據北京產權交易所的有關規定，經審查，全威(銅陵)銅業科技有限公司 (以下簡稱“全威銅業”)、云南卓岑商貿有限公司(以下簡稱“卓岑商貿”)符合云內集團增資項目的投資者條件，原則同意全威銅業、卓岑商貿參與云內集團增資事宜。 2、請市國資委督促指導云內集團及民營投資方嚴格按照國家、省、市有關法律 法規，依法、遵規、履程推進混合所有制改革工作。 

11. 2020年11月25日投資方A、B與國資委場內交易終結

2020年11月24日，公司收到控股股東云內集團轉來的《昆明市人民政府國有資產監督管理委員會關于云南云內動力集團有限公司混改工作有關事宜的批復》（昆國資復【2020】429號）及昆明市國資委向北京產權交易所提交的《關于云南云內動力集團有限公司增資項目有關事宜的函》，主要內容如下：    1、全威（銅陵）銅業科技有限公司（以下簡稱“全威銅業”）未能按照昆明市國資委的要求按時簽署《云內集團增資協議》，同意云內集團依法依規終止與全威銅業合作推進云內集團增資項目事宜?？紤]到增資協議為三方協議，在全威銅業未簽署的情況下昆明市國資委暫未與云南卓岑商貿有限公司（以下簡稱“卓岑商貿”）簽署增資協議。故云內集團增資項目僅有一家符合條件的意向投資方，未按信息披露要求產生足夠的符合條件的意向投資方，交易無法繼續推進，昆明市國資委與全威銅業及卓岑商貿的場內交易終結。2、同意云內集團在上述第一條事宜完成后，嚴格按照《企業國有資產交易監督管理辦法》（國務院國有資產監督管理委員會 財政部令第32號）和《上市公司國有股權監督管理辦法》（國務院國有資產監督管理委員會 財政部 中國證券監督管理委員會令第36號）等法律法規依法依規履程向北交所申請2019年12月5日云內集團增資項目繼續掛牌。3、同意原《云南云內動力集團有限公司混改方案》（以下簡稱“《方案》”）有關條款調整內容。調整內容如下：第一條：《方案》附件1-1、1-2第二條增資條件規定第二款“意向投資方須對以下事項進行書面承諾：    （1）本方同意在被確定為投資方后3個工作日內簽署增資協議，增資協議簽署之日起3個工作日內將除保證金外的剩余增資價款一次性支付至產權交易所指定賬戶”，調整為：“2.意向投資方須對以下事項進行書面承諾：（1）本方同意作為意向投資方報名后，無條件接受并配合云內集團對其進行盡職調查，并積極促進商務談判，盡職調查及商務談判在30天內完成。確定投資方后3個工作日內簽署增資協議，增資協議簽署之日起3個工作日內將除保證金外的剩余增資價款一次性支付至產權交易所指定賬戶”。第二條：《方案》附件1-1第二條增資條件第二款“（10）本方知曉，因本次增資將導致云內集團下屬上市公司實際控制人的變更，將觸發要約收購義務，本方同意為此支付必要資金支出并愿意承擔極端情形下上市公司私有化退市的風險”，調整為:“（10）本方知曉因本次增資將導致云內集團下屬上市公司實際控制人的變更，本方將遵守上市公司的相關規則，愿意承擔相關風險”。云內集團混合所有制改革項目將于2020年11月25日在北京產權交易所繼續公開掛牌40個工作日，掛牌時間自2020年11月25日至2021年1月19日（掛牌時間在國務院辦公廳公布2021年節假日安排的通知后調整，屆時請關注北京產權交易所網站）。本次混改項目調整后的方案詳見北京產權交易所網站（http://www.cbex.com.cn）上披露的《云南云內動力集團有限公司增資項目公告》，歡迎廣大有意向的投資者踴躍報名。

四、云內動力混改成敗取決于公司質地和管理層價值

縱觀云內動力母公司云內集團的混改過程，歷時三年，幾經波折，還是只有繼續選擇公開選擇投資意向方，但是股價卻被炒作的輪子翻天，韭菜被割的慘不忍睹。這讓我們不得不認真思考：混改的目的何在？混改的意義何在？混改的條件該如何？那種企業適合混改？混改的方案如何設計？天樞玉衡始終認為：（1）只有充分競爭領域的商業I類企業適合成為混改的企業，那些占據政府資源或非充分競爭領域的國有企業不能夠混改；因為只有充分競爭領域的企業其價值才能夠被市場公允定價和交易！（2）混改過程必須公開透明，盡可能選擇公開市場交易而不是私下受讓，這一點上必須為昆明市委和主要領導打Call，他們決策讓云內集團混改選擇進場交易是明智負責的正確做法！（3）最好的混改是國有資本和民營資本聯手形成好的機制體制讓管理層充分發揮人力資本實現企業價值最大化，實現所有利益相關者的共生共贏；而不是通過混改國有資本甩包袱或通過混改讓民營資本套利，更不能通過混改讓管理層實現內部人控制合法化。（4）不是所有企業都適合推進混改，自身內外部條件成熟是必須的，企業自身質地優劣、管理團隊價值大小都是決定成敗的關鍵因素。客觀來講，云內動力算是昆明市為數不大的優質企業，管理團隊的經營管理能力也是有目共睹的，天樞玉衡希望其混改過程中主要參與方務必耗子尾汁，才能心想事成。

重要聲明

本報告中的信息均來源于公開資料，天樞玉衡對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。此外，本報告不構成任何投資建議，純粹基于公開信息和公開資料的研究綜述。